资产配置视角下外汇占款和央行政策探究摘要：本文对外汇占款的变化进行了分析，认为在逐渐市场化的环境下外汇市场各参与方资产配置格局发生了转变，改变了以往央行单独承担外汇占款及外汇资产风险的方式，转而由央行、商业金融机构以及其他部门共同承担，从而有利于减轻央行外汇占款冲销压力、增强货币政策独立性，并为汇率的市场化奠定良好的微观市场基础。关键词：外汇占款；资产配置；政策中图分类号：F832.31文献标识码：A文章编号：1674-2265（2013）12-0064-05一、引言从外汇市场资产配置角度来看，外汇占款可以看作是货币当局、商业性金融机构和其他部门（非金融性机构和个人）在外汇资产和人民币资产之间选择的结果。出于政策限制（强制结售汇等）或者风险收益的考虑，持有外汇资产的一方（通常为非金融机构或者个人）以其外汇资产向对手方（央行或者商业性金融机构）置换人民币资产，由此形成了外汇占款。从这个角度来看，早期我国强制结售汇制度下贸易顺差导致外汇占款大幅增加，外汇资产及相应的风险集中于央行一方承担。同时为尽可能地保持货币政策的独立性，央行还需对过多的外汇占款进行冲销，即相当于央行运用货币政策工具（准备金、票据等）收回商业金融机构或者其他部门过多的人民币资产。在此种强制性政策主导下，货币当局、商业性金融机构和其他部门并没有从自身风险与收益角度出发来对外汇和人民币资产进行合理配置，由此产生资产错配的风险，同时也使央行受制于外汇占款的制约，冲销压力、货币政策成本逐年攀升、操作空间越来越窄。然而近年来，随着央行一系列市场化金融改革政策的推出，对外汇占款的传统冲销力度大幅下降（见表1）。可以说政策转变条件下，中国外汇市场的资产配置正不断趋向市场的合理均衡，由此外汇占款影响因素发生变化，相应央行冲销政策有所转变。理论界和实务界对外汇占款的冲销以及预测进行了深入的探讨，然而针对近年来由于市场化改革造成的外汇占款的变化以及背后外汇市场各方资产配置格局的转变等本质性问题却鲜有探讨。本文以此为契机，从市场资产配置视角研究近年来外汇占款的变化及其背后的政策驱动，解释宏观层面冲销转变背后的微观原因，评价政策效果,在此基础上分析未来央行的政策选择。二、理论和文献综述（一）外汇占款的含义及演变的政策背景“外汇占款"是一个统计概念，含义是指“金融机构购买外汇而占用的人民币资金”。从资产配置的角度来看，1994年汇率并轨，贸易顺差、外商直接投资大幅增加，在结售汇制度下，中国人民银行对外汇资产的流入只能被动全盘收单，市场中的外汇资产向人民银行单向集中，而人民币资产则向民间(包括商业银行和私人部门)集中，由此导致的外汇占款规模越来越大。马晓军(2000)认为1993年以来,强制结汇条件下外汇集中到了国家手中，银行和企业的外汇持有量并没有随顺差增加而同步增长，中央银行的国外净资产与民间国外净资产的比例严重失调，从而造成外汇占款大幅攀升。薛迎春(2007)认为1994—2004年间外汇管制和外向型的经济增长模式，导致短期外汇占款形式货币超额供给被动投放。2001年后，亚洲金融危机结束，我国国际收支状况渐渐改善，相应的外汇占款也迅速增加。李扬等(2012)发现2000—2010年，出口导向形成巨额贸易顺差,带来大量的对外资产积累，新增的外汇资产主要进入了央行的资产负债表，外汇占款大量增加。(央行缓释外汇占款压力的政策从资产配置的角度，由于人民币资产过多集中于商业银行和其他部门造成国内流动性过剩，为缓释这种过剩所带来的通胀压力，央行普遍采用对冲操作手段来限制、置换其对手方手中的人民币资产的增长。采取的策略包括汇率政策、资本流入限制、信贷控制、公开市场业务等。衡量央行外汇占款冲销政策的效果主要是通过对货币冲销系数的估计。布里西米斯、吉布森和察卡洛托斯(Brissimis、Gibson和Tsakalotos,2002)通过设定中央银行损失函数，构建模型为估计货币冲销系数奠定理论基础，被称为估计冲销系数的BGT模型。黄武俊、陈漓高(2009)认为1994—2007年，汇改以来中国国际资本流动与货币政策冲突加剧，货币政策虽对资本流动冲销力度充分大，但资本流动的抵消效...