企业财务弹性价值及其决策选择［提要］以往相关领域的研究文献多探讨财务弹性、融资限制对公司制定政策的影响，而木文提出一个新的测算融资弹性的方法，即衡量股东分配给公司财务弹性的价值。这种方法与现有融资限制的代理变量形成对照，基于市场分析的设定具有一定前瞻性，不会受过去财务决策的直接影响。有关研究结果表明：股东认为财务弹性更有价值的公司有较低的股利发放，且相较于发放股利更倾向于股票回购，并表现出较低的杠杆比率。此外，这些公司也倾向于积累更多的现金。本文的分析有助于完善现有的财务弹性文献，为财务弹性测量开辟一条新的路径，并表明财务弹性的影响因索可以左右公司的财政政策，这一点与之前的相关调查研究证据一致。关键词：财务弹性;股利政策;资木结构;现金持有中图分类号：F23文献标识码：A收录口期：2015年9月17口了解公司的财务决策是财务经济研究的一个关键性挑战，而在过去十年屮，不同研究代理成本或市场缺陷的方法已经提出。然而，有关公司决策者的调查证据表明，至今为止，另一个影响因素只在学术文献中获得较少关注，即财务弹性。事实上，财务总监(CF0)声称，财务弹性的影响因索对于公司的财务决策来说是最重要的。Gamba和Triantis(2008)定义的财务弹性是指:公司以较低成木使用、调整其融资的能力。采纳这种观点，财务弹性可以通过两个渠道对公司产生价值。首先，财务弹性可以缓和限制资本进入情况下的投资不足问题;其次，它还可以避免财务危机带来的成本。实践证明，有关财务弹性的研究较少的原因可能是公司的财务弹性价值不能被直接观测。因此，以往的实证文献主要集中在有关融资限制的代理变量上，然而这些代理变量测量的都是水平，而不是财务弹性的价值。同时，财务弹性水平会受到过去财务决策的内生性影响，所以这些代理变量无法完全解释为什么冇些公司的财务政策会导致高（低）的财务弹性水平。因此，本文的结构安排如下：首先，阐述财务弹性价值提出的理论构建;其次，具体介绍财务弹性价值的影响因素及测算的具体步骤;再次，从三个角度分析公司财务弹性价值对公司财政政策的一系列影响；最后，是文章的主要贡献及不足。一、财务弹性价值的理论构建本文提出的实证方法是从公司股东的角度评估财务弹性的价值。财务弹性价值的测算是通过整合财务弹性价值在理论激励决定因素上的实证代理变量使莫形成一个线性组合。这种组合是基于资本市场的，其权重系数基于未预测到现金持冇变化的价值相关性，是一个公司财务弹性最具流动性的测量方式。因此，财务弹性价值近似为公司股东分配其财务弹性的价值，而不是公司财务弹性的当下水平。事实上，这种测量方法能将财务弹性与现有代理变量分开。此外,与基于财务弹性水平的测量方法不同,财务弹性价值并不直接受过去的财务决策影响。这使我们可以利用它在实证模型中解释公司的财政政策。例如，在资木结构背景下，今天的财务杠杆决定了一个公司未来的借贷能力，进而决定英财务弹性的水平。然而，为什么一些公司会选择保留更多的债务能力，很可能是因为这些公司的股东为其公司分配了更高的财务弹性价值。二、财务弹性价值的构建(―)财务弹性价值的决定因素。Gamba和Triantis(2008)构造了一个研究财务弹性价值的理论模型。它们定义财务弹性为“公司以较低成本使用、调整其融资的能力”，并认为财务弹性对公司来说是冇价值的，因为它能缓和由于缺乏融资机会引起的投资不足，甚至可以避免财务危机。在他们的分析中，最终确定了影响财务弹性价值的五个因素。具体來说，模型表明除了公司的成长机会和盈利能力,现金持有的实际成本、外部融资成木以及资金的可逆性决定了财务弹性的价值。1、成长机会。Gamba和Triantis认为，基于意外现金流的冲击，成长机会较高的公司会增加财务弹性价值。也就是说，当公司未来具有较高的成长性，未来现金流的不确定性有时会对公司的成长产生致命影响，因此如果公司的融资限制较低，则能筹集资金的能力就越强。融资限制的高低又直接取决于公司财务弹性的大小，这就使得公司股东更看重财务弹性的价值。2、盈利能力。Gamba和Triantis提出，具有较高盈利能力的公司其财务弹性价值...