杠杆收购：起源、演变和未来趋势Li激n1FionaWang22002年3月摘要本文研究了杠杆收购业务在美国的起源和发展，并分析了其未来发展趋势。本文还研究了过去20年导致杠杆收购业务上升和下降的因素。我们比较了80年代和90年代杠杆收购业务的特征。90年代的杠杆收购比80年代更加成熟也更具挑战性，这导致平均行业收益率下降。目前较低的股票价值定位和强劲的投资者资本流入意味着收购基金有许多很好的机会。但是由于杠杆收购交易可能需要在更早的阶段锁定目标公司，需要更多经营专业知识而且向欧洲和亚洲扩展，成功杠杆收购所需要的技巧已不同于80年代。*我们向RuiZhao和CharlesWang所提供的有益评论和ChrisFang-Yan在编辑方面提供的帮助表示感谢。1第一作者。金融学助理教授，哈佛商学院，MorganHall,SoldiersField,Boston，MA02163。电话：617-495-5590传真：617-496-5271，l激n@hbs.edu2第二作者，Brattle集团。一、导言大多数金融词典将杠杆收购（LBO）定义为债务融资交易，通常通过银行贷款和债券进行，目的是为了将公众公司转变为私有公司。由于新公司的债务相对于股权来说数额巨大，这些债券通常被评为投资级别以下，被称为高收益或垃圾债券。投资者可以通过购买债务（即购买在债券或参加银行贷款）或通过购买专门从事杠杆投资的杠杆收购基金购买股权来参加杠杆收购。严重依赖债务为收购融资加大了交易风险，结果，收购者在后来退出时能够获得的潜在收益也很高。杠杆收购可以采取的退出策略包括：（1）公开发行股票，通过这种方式投资者可以将所有者权益变现；（2）资本额的调整，这种方式可以使股权所有人通过获得大量股息实现收益；（3）全部或部分出售给其他战略收购者或财务收购者。杠杆收购市场主要包括三类交易：（1）将公众公司转变为私有公司的交易（这通常是杠杆收购市场中的收购部分）;（2）剥离，这类交易通常是出售公众公司一部分的结果；（3）私募市场交易，这类交易涉及股票没有公开上市的公司。附录3展示了1981到1997年各细分市场的交易价值（资料：并购数据库，并购，1997）。杠杆收购业务经历了几个发展阶段：杠杆收购在70年代无声无息中诞生，在不到十年时间里，杠杆收购成为国会和新闻媒体激烈讨论的话题。80年代后期出现的杠杆收购高潮到90年代初期演变为萧条。从1991年开始，杠杆收购开始重新恢复生机，1996年交易额达到了242亿美元。随后在1998年末受高收益市场关闭的影响（附录1），新的杠杆收购波浪被宣告死亡，1999年和2000年杠杆收购仍然维持死寂局面，在此期间收购倍数在所谓的新经济中维持了有史以来的高水平，杠杆收购交易的贷款人对风险越来越谨慎。但是，在近期网络股泡沫破灭和股票市场修正环境下，许多人猜想杠杆收购能否重新崛起。他们的推理是收购倍数开始下降，而且卖方最终愿意现实地接受由市场环境造成的低水平估价。高收益市场恢复到1998年的水平，但是杠杆贷款制造者看到了机构投资者中有充足的流动性，最近完成的几笔交易表明，这个市场很愿意接受杠杆收购活动。我们怎么解释80年代杠杆收购活动的超常上升和急剧下降？杠杆收购业务和80年代初始的情况有什么根本性变化？该业务的前景如何？本文试图通过简要回顾杠杆收购来回答这些问题，并通过考察随时间变化的金融结构和决定因素来探索杠杆收购的未来。一般而言，杠杆收购市场展示了市场这只看不见的手努力通过利用套利机会来消除低效率的运行机制。80年代杠杆收购的盈利来自于金融低效性，近期盈利转向经营低效性。流入杠杆收购市场的资金是由这个市场相对于其他市场的获利能力水平高低决定的，因此受到经济周期的影响。二、80年代的杠杆收购高潮杠杆收购可能是80年代最引人注目的成功故事之一。其中一个得到广泛宣传的事件是Gibson贺卡交易获得了巨额利润。该公司首先在1982年被私有化，一年半年之后重新上市再次成为公众持股公司。由Wesray资本公司领导的管理团队1982年以8,000万美元从RCA手中购入Gibson（只用了100万美元的自有资金）。该公司在18个月后再次上市的时候价格为2.9亿美元，这可能是由于得益于1982年开始的牛市，实际上公司本身并没有显著的变化。Wesray公司的一位负责...