控股股东、高管股权激励与现金股利政策摘要：本文利用中国A股上市公司2006—2012年的数据，采用Logistic回归和多元线性回归法，研究了高管股权激励与公司股权政策之间的关系，分析了股权激励对上市公司股利分配倾向和分配力度的影响。研究发现：（1）与未实施股权激励公司相比，实施股权激励公司更倾向于分配现金股利，分配的力度显著更高。（2）股权激励程度越高的公司，分配现金股利的可能性越强，现金股利发放的力度更大。（3）控股股东拥有较强的控制地位对高管的自利行为有一定的抑制作用，控股股东持股比例越高，高管股权激励对股利政策的影响越不显著；股权激励显著影响股利政策在控股股东控股比例较低的公司成立，隐含了拥有较高控制权的股东能够抑制高管的自利行为。关键词：股权激励；现金股利；控股股东中图分类号：F83251文献标识码：A文章编号：1000176X（2014）02006007一、引言公司股利政策的经济理论是财务学一个难解之谜。Graham和Dodd认为公司支付股利是因为投资者偏好确定的收益，对于同样的一元，投资者宁愿现在取得确定的股利收益，而不愿将同等的资金留在企业承受未来不确定的风险[1]。Miller和Modigliani提出了股利无关论，在完美的市场假定下，公司股利政策与股东价值无关[2]。现实中完美资本市场的假定并不存在。为理解公司的股利政策，学者们放宽了股利无关论的假设条件，形成了税差理论和客户效应理论、“一鸟在手”理论、代理理论和信号理论等各种经典股利理论。不同的理论较好地解释了公司股利政策某些方面特征。但是西方现有的经典股利理论很难直接运用到中国，相比西方发达国家，中国资本市场在市场效率、投资者保护程度、公司税制和公司治理等方面存在较大差异，其股利分配制度的非理性和独特性更加明显，上市公司股利政策存在很多令人费解的地方，即股利的“中国之谜”。近年来，政府监管层多次出台“半强制分红政策”，如2008年10月7日中国证监会通过了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》；2012年5月9日，中国证监会正式发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，监管部门在政策上的多方协调凸显了上市公司股利政策研究的重要意义。高管薪酬是激励高管、留住人才的重要工具。2005年12月31日证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法》，该办法的实施标志着中国上市公司股权激励制度真正启动。截止到2013年9月30日，有373家公司通过了股权激励计划。随着越来越多的上市公司开始推行股权激励制度，股权激励制度能否发挥激励和约束的作用？减少高管的机会主义行为，使管理层利益与股东利益趋于一致？这些问题有待深入研究。吴育辉和吴世农考察了股权激励计划中绩效考核指标的设计，实施股权激励的公司在其股权激励方案的绩效考核指标设计方面都异常宽松，有利于高管获得和行使股票期权，体现出明显的高管自利行为[3]。有学者研究高管薪酬的不同形式与公司股利政策之间的关系。Kahle表明薪酬方案变化会导致公司股利政策的变动[4]。Aboody和Kasznik利用美国公司样本研究了薪酬与股利之间的关系，发现以股票为基础的业绩薪酬显著影响管理层股利政策选择，尤其是现金股利与股票回购的选择，有股权激励的公司更倾向于股票回购[5]。中国目前的股权激励方式有三种：股票期权、限制性股票和股票增值权，其中前两种占了95%左右比例。管理层股权激励的收益来源于价差，股票期权来源于股票市价与行权价之差；限制性股票和股票增值权收益来源于股票市价与授予价格之差。管理层会不会利用股利政策影响权益价值，从而对股价和行权价产生影响，追求自身利益的最大化？虽然股利分配的决策权理论上掌握在股东大会和董事会手中，但是中国上市公司中“两职兼任”的现象严重，作为股权激励对象的管理层会不会同时对股利政策拥有决策权，而在股利决策方面表现出明显的自利倾向，以致影响公司的股利政策，本文试图用经验数据考察这些问题。二、文献回顾与研究假设1950年，美国国会通过了一项法案，允许高管股票期权收益以长期资本利得征税，而不是以普通收入征税。在美国的税收体制下，资本利得需要缴税，但相对于普通收入资本利得税税率较低。这项...