郑旭华《上海金融》2009年第05期摘要:本文回顾了资产定价理论的发展历程,研究了金融产品定价模式转变与金融市场创新发展的相互关系,指出金融产品定价模式从风险定价主导转向套利定价主导的变迁是次贷危机的深层次原因,并探讨了次贷危机之后,金融产品定价模式可能的变迁之路。关键词:资产定价;次贷危机;套利从2007年起爆发的次贷危机已经引发了1929年“大萧条”以来最严重的全球经济危机,尽管次贷危机成因多种多样,之间的关系也错综复杂,但从次贷危机发生演变的基本过程看,金融产品定价错误是危机的主要因素之一,次贷危机实质是对金融市场系统性定价错误的纠错过程,只不过这一过程以特别剧烈的形式进行,短短时间就重创了全球金融体系。从陷入危机的程度看,受损最严重的是顶尖金融机构,如花旗银行、雷曼、AIG、贝尔斯登等。要理解这些拥有最先进的金融产品定价技术的顶尖国际金融机构为何会发生如此系统、广泛的定价错误,就必须要深刻认识金融产品定价模式近几十年来发生的根本变化。一、资产定价理论的发展及其影响纵观近几十年来的金融市场,是与现代金融学的发展密不可分的。作为现代金融学的核心研究领域之一,资产定价理论就是旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权的价值或价格的经济学理论。它的发展对金融市场结构和定价模式影响巨大,也使得资产定价成为与市场实践结合最为紧密的研究领域。从资产定价理论的研究内容看,核心是理解随机贴现因子这个资产定价的核心因素。通过金融经济学家的努力,在很大程度上标准化了随机贴现因子存在的条件,使得现实经济、金融数据得以更有效地被应用于理论研究和市场实践。资产定价理论以马科维茨在1952年发表著名论文“PorfolioSelection”,提出资产组合理论为发端,界定了收益和风险两个定价关键因素的一般形式,为用数学方法有效衡量资产价格奠定了基础。为了克服资产定价中的可计算性问题,在马科维茨和托宾资产组合理论的基础上,通过引入市场组合的概念,并假定资产收益与市场组合线性相关,1964年夏普建立了CAPM理论。CAPM的核心思想是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关。CAPM对金融实践产生了巨大影响,在该理论下,任何证券组合都可视为市场组合与单个资产的混合体。从而大大简化了投资基金的管理工作,促进了共同基金的飞速发展。+CAPM本质上属于绝对定价法,即以单项资产的预期收益和风险水平(与市场组合相比)来定价,其实际运用由于严格的假设条件受到了很大限制,并且由于市场组合的选取和范围都很模糊,被很多金融经济学家批评。1976年,罗尔(Roll)提出了多因素定价理论——套利定价理论(APT),其理论基础是不存在无风险套利机会,核心思想是影响随机贴现因子的所有因素都被恰当地体现在资产价格上,如果有因素被不恰当定价,套利者可以通过低买高卖获得无风险收益,并使资产价格回到均衡水平。APT属于相对定价法,即以受相同因素影响的一类资产之间比价关系确定资产价格。APT的贡献是大大扩展了资产定价理论的适用性,投资者可以按照自己的偏好跟踪特定资产和特定因素,寻找套利机会,这也是很多共同基金和交易模型设计的基础。期权定价与其他资产定价具有非常大的不同,也是最晚形成成熟定价理论的金融产品,最经典的是Black-Scholes(B-S)模型,该模型是迄今为止最具实用价值的经济模型之一,在理论和实践中立即得到了广泛的接受和应用,为衍生金融市场的发展打开了康庄大道。从B-S模型的核心思想看,是运用无套利定价方法,构造一个包括标的资产和无风险债券的适当组合,使得该组合的期望收益分布与期权相同,通过计算该适当组合的价值来获得期权的价值。期权定价理论本质上也属于相对定价法,其逻辑基础就是无套利方法。以CAPM、APT和期权定价等资产定价理论在市场实践中得到广泛应用的同时,也面临很多难题,特别是难以解释很多资本市场的“异形”,最主要的是“股权溢价之谜”。行为金融学得到了明显发展,并建立了相应的资产定价理论。从行为金融学中的资产定价理论看,也是以无套利分析方法为基础的,与传统定价理论的区别只是套利因素的差异。虽然行为金融学的理论基础和架构建设尚不完备,但在市场实践中得到了一定认可,现在已经有相当多...