经济周期对企业违约选择影响探究摘要：通过构建企业资产价值的融资决策局部均衡模型,提出经济周期影响企业违约风险选择的框架。当现金流依赖当前的经济状况时，有利于企业调整违约和融资政策以适应经济状况所处的经济周期阶段。本文的模型证实了企业债务水平及杠杆比率的逆周期性，同时阐述了经济周期对企业债务能力的影响。关键词：债务能力；违约风险；经济周期中图分类号：F069.9文献标识码：A文章编号：10035192(2012)03006506TheStudyonEconomicCycleAffectingtheDefaultDecisionofEnterprisesLEIHanyun(FinanceSchoolofXinjiangUniversityofFinance&Economics,Wulumuqi830012,China)Abstract:Thispaperdevelopsaframeworkforanalyzingtheimpactofeconomiccycleondefaultdecisionmakingbybuildingpartialequilibriummodeloffinancialdecisionmakingonthevalueofcorporateassets.Whencashflowsdependoncurrenteconomicconditions,therewillbeabenefitforfirmstoadapttheirdefaultandfinancingpoliciestothepositionoftheeconomyinthebusinesscyclephase.Weshowthatourmodelcanreplicateobserveddebtlevelsandthecountercyclicalityofleverageratios・Wealsodemonstratetheimpactofeconomiccycleonthedebtcapacity.Keywords:debtcapacity;defaultrisk;economiccycle1引言有关企业融资策略的研究，早期文献主要集中在定性方面近来的研究试图用定量模型来分析融资决策，如Bhanot和Mellcf1甫关触发评估的研究,Hackbarth和Childsf2,3］分析了融资策略对投资政策和企业资本结构的影响，Hege和MeliaBarral［4］关于违约策略的研究,Lambrecht和Miao［5,6］分析了资本结构对产业竞争的影响等。Wilson［7］发现违约概率的周期性，尤其在经济衰退时期，显著增加,Ferri,LiuandMajnoni［8］等研究发现评级机构也是根据经济周期调整评级，特别是在确定主权债务评级时；Nickell,PerrandinandVarotto［9］研究表明经济周期和行业因素对评级转移的影响，Altman等［10］证明PD与宏观经济状况的关系，Max［"］实证研究表明违约概率与信用周期显著相关。国内学者对融资结构和违约风险方面也做了大量的研究，王正位等［12］研究了中国上市公司目标结构的调整，陈晓红等［13］对企业债权融资的信用风险进行分析；于立勇、詹捷辉［14］应用Logistic违约模型研究银行贷款的违约，杨军［15］建立了基于神经元网络的信用风险识别模型，梁琪［16］用双变量Probit模型研究测度贷款违约概率，石晓军等［17］应用中国上市公司数据对边界Logistic违约模型进行研究等。尽管这些研究取得很大的进展，但没有涉及经济周期影响信用风险和资本结构选择。经济上的直觉表明经济商业周期阶段是违约风险的一个重要的决定因素，经济周期影响违约概率，对融资结构产生重要的影响，但目前企业融资策略模型忽视了这个维度。如果一个因素决定债务的税收利益和破产成本之间的最佳杠杆平衡，税收利益和成本明显依赖现金流量，现金流量依赖经济政策是扩张型还是收缩型；此外，预期的破产成本依赖违约概率和违约损失，违约概率和违约损失依赖当前的经济状态；结果是经济周期的变化引起最佳杠杆的变化。