证券交易的透明度与信息揭示制度:理论综述王艳I郭剑光2孙培源3(1•北京大学经济学院北京100081;2.中央财经大学金融学院，北京，100081;3.深圳证券交易所,广东深圳518010)摘要：证券交易过程中，交易信息的发布、扩散和传递方式对于各类市场参与者非常重要。目前关于信息揭示制度和交易透明度对市场运行效果的影响尚存在许多争议。本文讨论了交易透明度的含义、研究者和市场机构对于交易透明度的争论、交易透明度与市场绩效的关系、以及不同交易透明性的市场之间的竞争等问题，系统总结了目前与证券交易透明度与交易信息揭示有关的理论观点，以期把握交易信息揭示程度对市场产生的影响，以及由此引起的交易透明度对市场的运行效率产生的影响。关键词：市场微观结构；证券交易；交易透明度；信息揭示制度作者简介：王艳，管理学博士，北京大学应用经济学博士后。郭剑光：管理学博士，供职于中央财经大学金融学院。孙培源，管理学博士，供职于深圳证券交易所。：F830.91文献标识码:A引言随着证券交易所全球化竞争口益加剧，各交易所口前都非常重视通过各种措施来提高市场绩效，使投资者能够以更低的交易成本进行交易。随着交易服务概念的深化，交易所也越来越注重从各个方面提高交易者从交易中获得的福利。包括交易透明度(tradingtransparency)在内的交易所微观结构设计正是通过最大化交易价值而提高投资者福利的重要措施。在证券交易过程中，随着大量信息不断进入市场，拥有不同信息的交易者对证券价值进行判断并做出决策。信息的发布、扩散和传递方式对各类市场参与者都非常重要。一般说来，证券信息的揭示包含两个层面：一方面是关于上市公司财务数据等基本面信息的揭示；另一方面是对证券交易过程中产生的交易信息的揭示。本文所指的是第二个层面的信息，即交易信息。在证券市场中，交易信息的揭示制度至少需要实现以下功能:一是信息传播,要使市场参与者能够正确而且快速地获得证券交易信息，以保障所有投资者在有效交易信息基础上从事投资；二是维护公平，即信息揭示制度有助于市场监管部门对内幕交易及异常交易行为的监管，维护市场的公平性；三是提高效率，即提高市场的流动性和效率性，防止市场配置资源的功能被扭曲，促进社会资源的有效配置。从证券市场信息揭示制度所服务的对象看，交易信息的使用者范围相当广泛，包扌舌机构投资者、个体投资者、各类中介机构、市场监管者、上市公司以及证券交易所等。不同类型的使用者对于交易信息的需求程度也不同。Harris(2002)nMk常形象地描述了交易者对于透明度的矛盾心情：“他们喜欢透明度高，因为他们想看到其它交易者正在做什么，但他们又不喜欢透明度高，因为这将更多地揭露关于自己的信息”。一般而言，对市场状况了解最少的人喜欢透明度高，而对于山场状况了解较多的人由于不想放荆也们的信息优势，所以可能不喜欢很高的透明度。除了需求程度不同之外，不同类型的信息使用者对于信息的获得能力也存在差并。对各类小投资者来说，由于其获取信息的渠道较为有限,所以更加希望能在一个信息较为公开的市场上进行交易。而机构投资者取得信息的渠道较广，因而对市场公开信息的需求程度相对较低。我国的证券市场是一种全电子化的指令撮合市场。投资者通过交易系统，可以方便地获得证券交易所发布的交易信息。我国证券市场的透明度和信息揭示制度也正处于探索和变革zm。如在限价指令簿信息揭示制度上，沪深股市的交易系统在2003年12刀9日之前分别揭示三个最佳买入和卖出的价量信息。从2003年12月9日起，沪深交易所调整买卖盘揭示的程度，投资者可接收到五个最优买卖盘档位的即吋行情，即五档行情，比过去三档价位在买盘和卖盘方向各增加两档价位。在开盘价的集合竞价制度设计上，门前深圳证券交易所中小企业板采取开放式集合竞价揭示制度，即在集合竞价过程中即时揭示根据半前委托指令形成的集合价格和成交量，较之主板山场提高了透明度。以上都是与交易透明度和信息揭示制度有关的微观结构改革。Fl前，深沪交易所都在积极进行交易透明性方面的研究和准备。究竟交易信息揭示程度对市场产生怎样的影响？由此引起的交易透明度如何影响市场...