中国上市公司利益输送行为研究一一基于1=非流通股协议转让与限售股转让的证据《软科学》20o9年9月•第23卷•第9期（总第儿7期）中国上市公司利益输送行为研究基于非流通股协议转让与限售股转让的证据于静,陈工孟，孙彬（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200o30）摘要:基于非流通股协议转让交易的样本和限售股协议转让交易的样本，实证检验了股改前后上市公司的利益输送行为•发现对于非流通股协议转讣的样本,控制权，机构投资者持股比例,董事会规模，审计意见和每股收益都会加重上市公司的利益输送行为;控制权性质,法制水平和总资产报酬率能抑制上市公司的利益输送行为.对于限售股的样本，控制权，两权分离度，控制权性质，总资产报酬率，资产负债率加重了上市公司的利益输送.而现金流权,机构投资者持股比例，董事会规模，审计意见，每股收益能够削弱上市公司的利益输送水平•此外，股权分置改革的实施从一定程度上减弱了利益输送行为，并具有一定的解释力量.关键词:非流通股;限售股;股权分置改革;利益输送屮圈分类号:F271文献标识码:A文章编号:1001—8409（20o9）09—01o2—05TheStudyofTunnellnginChlnaSLIstedCompanlesEvidenceflrOmtheNOn一TmdableSharesTransferandRe8trictedSharesTr轴sferYUJing,CHENGong-meng,SUNBin（A,l纽coEcO加mOnd吕,e,船,口r增恤幻增卯巧，啦20o030）A;tlMct:BasedOnthesampleOftlIenOn一tradablesharestransferandrestrictedshares扌巴明sfler,mep卩卩eralla-lyzestlietunnelingbt!f_Oreandterthenon—tmdablesharerefO硼.It矗ndsthat.tOtlles锄pleOfmenon一tr>][d-able8harest舟illsfer,controlriglltjnstitutiOnshare,bOardsize,audit叩inionallde帅ingspersharecULagra-9rate8tunneling;cOntrolrightprOpertyJawlevelandretumontOtalas8etsratioc8J1restmintunneling.Tbtlles姗pleOftherestrictedsharestransfer,contIDlright,separ砒iOnOfOwnershipaJIdcontIDIrights,controlrightproperty,retumoHtOtalassetsmtioandaLsset一liabilitymtiOcWlexacerbatetunneling.ButownershiprightJnsti-tutionshare5boardsize5auditOpinionaJlde唧ingspersharecarlreducetunneling.Besides,nOn一t瑚Idable8hareref_O瑚canweakenalldexplaintunnelingtOsomeextent.llywOrds:nOn一tradablesha;restrictedstOck;nOn一tradab1esharerefO瑚;tunneling1引畜我国国有股权转让的一个主要特点是转让市场不够透明•哥伦比亚大学法学院教授约翰?科菲认为，”只要市场不透明，对少数股东的保护又几乎不存在，剥夺财富就比创造财富要容易而且有利可图得多”.我国的股权转让也存在着作为国有股权代表的政府和作为国有股权受让人的投资人非法合谋现象,严重侵害国家和小股东的利益•因此由股权转让而发生的利益输送行为在我国还是普遍存在的.不少学者研究了股权转让过程中存在着的控制权收稿FI期：20o9—03—12基金项口:国家H然科学基金青年项R（7O503015）作者简介:于静（1980一），女，辽宁阜新人，博士生，研究方向为公司金融;陈工孟（1964一），男，浙江温州人，金融学教授，博士生导师，研究方向为公司金融;孙彬(1980一)，女，黑龙江省大兴安岭人,博士生，研究方向为公司金融.9■102?《软科I擎》2oo9年9月？第23卷•笫9期(总第117期)私有收益问题，并对控制权的私有收益进行了度量.国外学者提出了三种控制权私有收益的测度方法:股权转让溢价法投票权溢价法和价差溢价法(HaJlou-na,Sn&Sh印ir0,2002).国内学者对于股权转让中控制权私利的度量主要是基于每股净资产价格,以转让价格高于每股净资产的部分来度量控制权私利.'•这些度量方法的局限在于，国外学者的度量方法的前提是全流通的市场.而国内学者将股权转让溢价基于每股净资产考虑，这与国外基于流通股市价溢价的含义具有本质的不同•那么股权转让中的利益输送问题是否在股价中有所反应呢？前人也作了不少关于股权转让价值效应的实证研究.HO1demessandSheeharI(1998)研究表明，丿€宗股权转移被正的超额收益所伴随，因此平均来说是创造价值的.BarclayandH01demess(1989)认为不管交易中支付的价格高述是低，这种...