内部资本市场对企业现金持有水平的影响摘要：“系族企业”是内部资本市场主要载体之一，内部资本市场对系族上市公司的现金持有水平存在正反两方面的效应：多钱效应和代理效应。多钱效应使企业倾向降低现金持有水平，代理效应则刚好相反。本文利用中国“系族企业”2000―2013年的面板数据，采用动态面板模型，实证结果支持了上述理论预期。更进一步，在分时段面板固定效应模型检验结果表明，多钱效应对现金持有水平的影响有显著增强趋势，代理效应对现金持有水平的影响呈减弱趋势。关键词：“系族企业”；内部资本市场；现金持有水平；多钱效应；代理效应：F832.51；F275.1文献标识码：A：1000176X（2015）05009607一、引言越来越多的研究关注内部资本市场对企业现金持有水平的影响。根据Lamont[1]的观点，内部资本市场最初是指M型联合企业的总部和分部之间的资金配置机制。从微观机理上来看，企业集团的实际控制人（母公司）等同于M型联合企业的总部，而成员企业类比于M型中的分部。中---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---国“系族企业”作为狭义定义的企业集团中规模较大一类，一般包含两家或两家以上的上市公司，中国在法律上对企业集团的定义为“以资本为纽带、以母子公司为主体、以集团章程为共同行为规范组成企业法人联合体”。法律意义上的企业集团明显比狭义企业集团定义还要窄。“系族企业”是指企业集团一般采取参股控股等方式将一些上市公司纳入旗下，理论研究中更侧重于上市公司之间的联系，较少关注上市公司内部以及上市公司与非上市关联企业之间的联系，具有明显的中国特色。“系族企业”内部资本市场对成员企业以及总体现金持有水平有三个方面的作用：首先，企业集团中各业务单元（子公司）并非完全相关，内部投融资决策中，母公司可以用一个子公司的持有现金及经营净现金流用于另一个子公司的投资项目。其次，企业集团资产规模远大于单个企业，并进行多元化经营，核心业务之外还有众多非核心业务，外部环境恶化时，母公司可以出售非核心资产用以预防资金短缺的风险。最后，Prezas[2]在2009年曾指出，内部资本市场除了形成第三类委托代理问题（总部与分部之间），也加剧了第二类委托代理问题（大股东与中小股东之间），出于“掏空”的目的，大股东倾向增加成员企业负债和现金持有量。综合来看，“系族企业”内部资本市场产生两个副产品：多钱效应和代理效应。其中内部资---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---本市场多钱效应包括前两个方面，同时融资能力更强，能够放松企业融资约束，缓解投资不足的问题。而这两个效应都会对企业现金持有水平产生重要影响。二、文献综述1.研究背景自Opler等[3]系统地总结并分析了美国上市公司现金持有行为以来，企业现金持有水平引起了实务界和理论界的广泛关注。实务中，上市公司2013年半年报数据显示，相当一部分上市公司掌握巨额货币资金，一些上市公司的货币资金甚至超过其总市值。万联证券的研究报告中发现，飞马国际、华联综超、ST远洋和西安民生等19家上市公司披露的货币资金超过其总市值，即使如此，上市公司的平均现金持有水平（现金持有量/总资产）呈下降趋势。解释企业的现金持有动机理论尚在发展之中，从最初的三个动机（交易动机、预防动机和投机动机）到权衡理论、啄序融资理论和委托代理理论。Dittmar等[4]指出权衡理论认为追求企业价值最大化管理层会比较现金增量的边际收益和边际成本来确定企业最优现金持有水平。Myers和Majluf[5]认为，啄序融资理论从信息不对称角度出发，认为企业现金持有水平只是企业盈利能力和投融资决策确定的一个产出函数，此时企业不存在最优现金持有水平。Pinkowitz等[6]则认为委托代理理论从公司治理角度出发，在法律环境---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---不完善情况下，控股股东“掏空”和管理层“寻租”的两类委托代理行为使得上市公司持有过多的现金。杨兴全和孙杰[7]从多个角度分析中国上市公司的现金持有行为，认为权衡理论和啄食理论得到了更多经验支持...