人民币外汇期权隐含波动率和实际波动率的比较研究摘要：本文运用外汇期权和即期市场的大量基础数据，使用“无模型”方法计算了人民币汇率的期限为一个月的期权隐含波动率和实际波动率，Wilconxon符号秩次检验表明它们存在显著差异，体现了汇率波动率不确定性的风险，且811汇改后，这种差异在增大。本文实证分析发现：市场结售汇对隐含波动率有显著影响，811汇改前后，售汇行为波动增大和售汇行为加剧分别对汇率波动率的预期发挥加速器和稳定器作用;811汇改后，短期资本流入增大有利于平抑实际汇率波动，美元指数变动加大会促进下一期实际波动率收敛。为守住不发生系统性金融风险的底线，建议采用差异化安排交易和汇兑层面的主动性宏观审慎管理措施。关键词：外汇期权;隐含波动率;实际波动率;交易和汇兑;宏观审慎管理DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.01.001：F832.63：A：1003-9031（2021）01-0004-10一、引言及文献回顾汇率波动率一直是金融领域的重点问题。从衍生品市场和即期市场分开看，人民币汇率波动率包括外汇期权隐含波动率（ImpliedVolatility，IV）和实际波动率（RealizedVolatility，RV），前者反映出对未来汇率波动率的预期，后者是即期市场上已经实现的波动率。2005年7月21日后，人民币开始脱离之前的事实上的固定汇率制，遵循“主动、渐进、可控”的原则，除2008—2010年因外部的次贷危机和欧债危机保持稳定外，整体上处于升值通道。2015年8月11日起（以下简称“811汇改”），人民币汇率中间价纳入银行间外汇市场上一日收盘价，人民币汇率双向波动真正形成。之后人民币经历了阶段性贬值、汇率回调、区间震荡等多种形态。随着人民币汇率市场化程度逐步提高，外汇期权市场也取得了长足发展。2011年4月1日，我国推出期权业务，之后外汇局出台若干措施（汇发〔2011〕8号、汇发〔2014〕34号等），促进了买入或卖出以及组合等多样化期权业务的发展。根据2011、2019年的《中国国际收支报告》，2019年期权市场累计成交8500亿美元，是2011年19亿美元成交量的447倍。因此，在人民币汇率弹性增大和外汇期权市场扩容的背景下比较研究外汇期权隐含波动率和实际波动率具有重要的现实意义，测算人民币汇率波动率及分析其影响因素，有助于对外汇有关交易和汇兑层面开展宏观审慎管理。高频数据通常能较为准确的刻画资产收益的波动率。早期激angTian（2005）、Bollerslevetal（2011）等学者利用股票价格的高频数据计算了其收益率的已实现波动率。国内学者朱孟楠和严佳佳（2007）、赵华和燕焦枝（2008）、骆殉和吴建红（2009）等在当时没有获得汇率高频数据的情况下，利用GARCH族模型来拟合和预测人民币汇率波动率，张欣和崔日明（2013）采用随机波动模型研究了人民币汇率波动的非对称性，隋建利等（2013）运用ARFIMA-FIGARCH模型检验了人民币汇率的双长期记忆性。目前国内也有部分文献专门研究了人民币外汇期权隐含波动率。王琦等（2014）估计了人民币汇率的随机波动率模型，并分析了隐含波动率曲面的特征及有效性。郑振龙等（2019）检验了期权隐含指标对未来汇率分布的预测能力，发现811汇改后期权价格中包含了越来越多关于未来汇率分布的信息，在岸和离岸期权市场的信息效率都有显著提高。张雪鹿（2020）利用外汇期权隐含波動率数据对人民币汇率风险定价情况进行了分析，发现811汇改后，波动率不确定的风险体现在人民币汇率定价中，人民币汇率形成机制更加成熟。隐含波动率和实际波动率的差异体现了波动率不确定的风险，一些实证研究表明发达经济体货币的波动率风险溢价确实存在，而中国目前对人民币汇率这方面的研究却不多。本文的主要贡献则在于运用外汇期权市场和即期市场的“大数据”，专门对人民币外汇期权隐含波动率和实际波动率进行了比较研究，理解它们的差异和影响因素。二、隐含波动率和实际波动率的测算及秩次检验（一）隐含波动率的测算方法隐含波动率是期权定价的关键变量。根据中国银行间外汇市场实务，隐含波动率是基于期权不同的delta报出的，形成了隐含波动率曲线。如何利用这一曲线的市场数据来还原风险中性下未来汇率波动率的预期呢？本文参考张雪鹿（2020）的...