上市公司控制权转移与“隧道效应”分析刘平（上海社会科学院部门经济研究所，上海200020）摘要：本文从关联交易的角度对公司管理者收购上市公司控制权（MBO）与民营企业收购上市公司控制权（PBO）以后的“隧道效应”进行了实证分析和比较分析。结果发现：两种类型的收购发生以后都可能产生了“隧道效应”，但证据尚不够充分。另外，MBO公司比PBO公司显示出更大的产生隧道效应的可能性。关键词：公司控制权；管理层收购；公司购并；隧道效应作者简介：刘平，女，日本商学博士，上海社会科学院部门经济研究所副研究员，研究方向：公司治理、收购与兼并。：F421.36文献标识码：AAbstract：Thispaperanalyzedthetunnelingeffectaftermanagementbuy-outs(MBO)andprivateenterprisesbuy-outs(PBO)fromtheaffiliateddealingsoflistedcompanies.Itfinedthatboththe2typeofbuy-outsmayproduceatunnelingeffect,buttheevidencestillnotenoughstrong.Moreover,thepossibilityofthetunnelingeffectofMBOseemstobegreaterthanPBO.Keywords:controlrights;MBO;privateenterprisesbuy-outs;tunnelingeffect以往的大量研究已经表明，公司控制权存在较高的私有收益，而利用隧道效应被认为是公司控股股东或公司实际控制人获取公司控制权私有收益的主要途径之一。在我国上市公司中，公司控股股东利用关联交易等手段挖掘利益输送的“隧道”从上市公司转移资金或资产的行为时有发生，严重的甚至将上市公司当作“提款机”或“抽血”工具，从而使上市公司以及广大中小股东、投资者的利益受损，这成为我国上市公司治理的一大问题。本文以发生管理者收购与民营企业收购上市公司控制权的案例为研究对象，考察公司控制权被收购后是否发生隧道效应，从这一角度验证公司控制权转让给不同主体对公司治理产生的影响。文献回顾1最早对“掘隧（Tunneling）”概念做出定义的是Johnsonetal.（2000）[1]，根据他们的定义，“掘隧”行为是指一个公司的控股股东为了自己的利益而将所控制的公司的资产或利润转移出去的行为，也就是我们通常所说的利益输送行为。这个控股股东通常也是该公司的最高经营者，他可能通过两类途径转移所控制的公司资源，为自己输送利益：一是通过自买自卖交易合同，包括直接使用窃取和欺诈的手段，而这种违法行为却不会被发现或者即使被发现也不会受到任何惩罚，此外还可能以对控股股东有利的价格出售公司资产以及过度提高经营者报酬、为其贷款提供担保、掠夺属于公司的机会等等；二是通过发行能够冲减每股收益的股票，或者实施内幕交易、并购或其他金融交易使少数股东利益受损，控股股东获益。LaPortaetal.（1999）[2]的研究表明，东、西欧、亚洲、拉丁美洲的许多公司都存在一个控股股东，而他通常又担任公司的最高经营者。这些地区的公司控股股东的“掘隧”行为较为突出，原因主要是对控股股东“掘隧”行为的限制性法规以及小股东保护的法律不够完善。这甚至影响到了这些公司在1997-1998年间发生的金融危机中的表现，保护小股东的法律法规较完备的国家，在那场金融危机中受到的影响更小。实际上，根据上述Johnsonetal.（2000）对“掘隧”的定义及其途径的描述，在中国的上市公司中这种控股股东是普遍存在且其掘隧行为也是普遍存在的，其掘隧行为主要通过关联交易、占用上市公司资金或资产、制定有利于控股股东的利益分配政策、过度提高经营者报酬等途径加以实施。国内学者一般将这种“掘隧”行为翻译成“隧道”效应，或称为大股东“掏空”、“利益输送”行为等。李增泉等（2004）[3]从资金占用的角度对上市公司控股股东的“掏空”行为与股权结构的关系进行了实证分析，发现控股股东占用的上市公司资金与其持股比例具有先上升后下降的非线性关系，而与其他股东的持股比例具有严格的负相关关系。李曜、梁健斌（2006）[4]从关联交易的角度对上市公司MBO后的隧道效应进行了实证研究，发现MBO后公司管理层主要通过成立合资公司或对子公司增资、关联出售与收购资产的关联交易向外转移现金、提高上市公司的财务业绩并在上市公司与关联方之间挖掘更多的利益输送“隧道”，因此证明MBO后存在上市公司控股...