恒枫控股收购中国糖果的动机及风险分析赵梦雅研究背景（1）案例背景2017年5月，恒枫控股向中国糖果发出要约收购，双方均作出不可撤回承诺。要约人为恒枫控股，其持有宏胜饮料98%的股份，后者承担娃哈哈集团核心产品加工业务。受要约人为中国糖果，于2015年11月在香港联交所创业板上市。要约股份为中国糖果任何及全部已发行股份，每股要约价0.3565港元。（2）中国糖果基本情况分析中国糖果主要生产各种糖果制品，销往国内及海外市场，旗下核心品牌为好来屋食品。1.盈种情况分析中国糖果上市前后的盈利情况如表1所示。在2013-2016年间，其毛利率及净利润每年大幅度下跌，尤其是净利润在2015年11月上市后跌为负值。2016年度净利润下降，一方面源于毛利率的减少，另一方面是期间费用的大幅度上涨。中国糖果的主要客户于中国和东南亚，其2016年相应营业额相比于2015年大幅度下降，销售状况并不理想。毛利率受到以下因素影响：第一，企业主要客户集中于东南亚地区，但2016年度菲律宾糖果市场竞争激烈，为维持原有市场份额，企业采取降价策略；第二，企业希望以低价形式进军美国及欧洲市场，吸引更多新的客户；第三，2016年第四季度各类原材料成本大幅上涨，销售成本控制难度增加。中国糖果期间费用中的銷售费用逐年上涨。为建立和巩固海外市场地位，中国糖果采取一系列市场推广策略，导致广告开支增加。2016年管理费用相比于2015年大幅增加。剔除上市开支1075.6万元的影响后，2015年管理费用约为980.1万元。2016年管理费用涨幅约为38.17%。相对来说，财务费用略有下降，这是融资成本下降，借款计息的实际利率下降导致。总体来看，中国糖果在上市后销售费用和管理费用明显上涨，但营业额明显下降且净利润为负数。该公司盈利情况不太理想，未来成长空间也令人担忧。2.股权结构2015年，中国糖果第一大股东为嘉庆发展有限公司，持股比例51.99%。2016年，中国糖果上市后原第一大股东嘉庆的持股比例一路下滑，截止到年末仅为11.19%，NobleCoreLimited持股比例20.01%成为第一大股东。要约收购前，嘉庆持股9.33%，NobleCore持股16.68%。要约收购后，恒枫控股共持有中国糖果26.01%的股份，成为其大股东。可看出，在要约收购前，其第一大股东持股比例不断下降。大股东减持的行为通常传递出该公司当前经营状况不太良好，对企业未来发展不具有信心的信号。结合2016年度的财务状况，中国糖果未来的发展前景不太乐观。（3）收购价格分析根据公告，恒枫控股此次收购中国糖果的要约价为0.3565港元。本文分析其要约价下的市价比率情况。由于中国糖果近两年的净利润为负数，无法用市盈率计算；其属于食品加工制造业，拥有大量机器厂房等生产设备，相关产品的成本费用必须考虑，所以市销率也不恰当；市净率适用于需要大量固定资产、净资产为正值的企业。因此，本文根据要约价计算的中国糖果市净率为6.08，高于2016年食品饮料行业的市净率4.26。此外，考虑中国糖果被收购前六个月内的股价，最高为0.52港元，最低为0.142港元。剔除正式公告发布前有关新闻的影响，4月以前，中国糖果股价稳定在0.2港元以下。要约收购价0.3565港元远高于当时中国糖果的股票市场价格。综上，中国糖果原有大股东出于以下一系列原因同意该要约：第一，当前绩效较差，企业出现连续亏损，如果利润持续下降，很可能面临被迫退市的风险；第二，行业竞争激烈，难以同时兼顾较高的毛利率和稳定的市场份额；第三，经营状况不好，很难实行配股和融资用于支持企业进一步发展；第四，剥离该部分资产能够缓解经营压力，更有利于集团投资更有前景的项目；第五，恒枫控股的收购价格较为理想。案例分析（1）收购动机分析由于中国糖果近几年经营状况较差，恒枫控股高价收购中国糖果的动机令人深思。1.买壳上市买壳上市是指非上市公司通过购买上市公司的控制权，控股重组后上市而取得上市地位。该过程包括两个重要环节：控制权转移，即借壳公司收购壳公司的股权；资产置换，即资产重组。同时，中国糖果具备实壳公司的相关特征：保持上市资格；拥有较多的资产和负债；经营业绩一般，业务规模小，企业成长性不足；流通股规模小，股价较低。当前，恒枫控...