离岸市场人民币流动性的供给分析及影响因素研究许艺琼陶士贵摘要：本文从长期流动性供给、短期流动性供给两个角度分析了香港离岸市场人民币流动性供给，并运用结构向量自回归（SVAR）模型，以2010年4月至2017年4月的香港离岸人民币存款为样本数据，检验了可能影响香港离岸市场人民币流动性的相关因素，结果显示人民币跨境结算对离岸市场人民币流动性供给具有显著的正效应，人民币汇率预期对离岸市场人民币流动性供给具有显著的负效应，在岸市场与离岸市场的利差对离岸市场人民币流动性供给具有正效应。因此，我国在推进人民币国际化进程中，应继续完善人民币跨境结算，关注汇率预期波动的潜在影响，加强对离岸市场人民币流动性的预期管理。关键词：香港离岸市场；人民币流动性供给；人民币国际化；SVAR模型：F822：A：1674-2265（2018）05-0027-07DOI：10.19647/jki.37-1462/f.2018.05.004一、引言自2009年以来，我国大力推进人民币跨境贸易结算试点，以人民币国际化为契机，香港地区、台湾地区、新加坡、伦敦等人民币离岸市场得到迅速发展，国际货币基金组织也将人民币纳入SDR货币篮子，人民币的国际地位得到提升。在我国不断推进人民币国际化进程中，发展离岸市场是重要战略，香港人民币离岸金融中心很好地发挥了试验田的作用。目前，香港人民币离岸市场发展迅速，已成为全球最大的离岸人民币中心。要想进一步提升离岸市场深度，以满足跨境贸易、跨境投资、外汇交易等经济活动的需求，必然要以充足的人民币流动性作为保障。据中国人民银行统计，近年来，我国在岸市场的人民币发行、人民币存款一直处于稳步增长水平，而香港金融管理局的统计数据却显示离岸市场人民币流动性逐步趋于萎缩。截至2017年4月底，香港地区人民币存款为5280亿元，较2014年8月的历史最高点1.003万亿元，减少了47%，离岸市场人民币资金池出现了持续的紧缩，其间还伴随着人民币贬值的情况发生。同时，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）公布的数据显示，2017年4月人民币在国际支付市场的占比下滑至1.6%，排名降至第七，是2014年10月以来的最低水平，人民币国际化进程受到阻滞。因此，针对离岸市场进行人民币流动性供给机制分析以及影响因素检验，探讨如何补充离岸市场人民币流动性，将对更好发展离岸市场、推动人民币国际化进程具有重要的现实意义。二、文献综述虽然我国人民币离岸市场起步较晚，但是发展迅速，引起了国内外学者的关注。大多数学者肯定了人民币离岸市场的发展在人民币国际化进程中的积极作用。Paola（2010）指出中国要在资本项目不可自由兑换的情况下实现人民币国际化是个相当大的挑战，中国当前的路径选择应该是在大力推进人民币跨境贸易结算的同时以香港地区为中心建立人民币离岸市场。Tetsu激（2010）也肯定了香港地区人民币离岸市场发展的必要性。而离岸市场所具备的特性同样是把双刃剑，有学者注意到了现阶段发展人民币离岸市场可能产生的负面效应。李婧（2013）认为香港离岸市场与在岸市场的分离使得人民币出现双重价格，而两个市场间的利差、汇差使得出于套利套汇目的的短期资金跨境流动愈发频繁，这不仅会影响香港地区金融稳定，也会影响内地金融稳定。Frankel（2012）认为当前以“资本管制+离岸市场”模式推动的人民币国际化从短期来看是有效的，但长期可能会拖延人民币国际化进程。不过，Dong和Robert（2012）指出离岸金融市场的壮大有助于提升一国货币的被接受度，尤其是对希望实现货币国际化但又受资本账户管制的国家作用显著，虽然在离岸市场的发展过程中可能对在岸市场产生潜在风险，但从美联储处理欧洲美元市场的经验来看，即使现阶段中国并没有完全开放资本项目，也不会影响到离岸市场的建设与人民币国际化的发展，且该过程中的风险是可控的。就目前我国的离岸金融发展情况看，香港人民币离岸市场已成为我国最重要的离岸金融发展中心。Eiichi（2011）提出人民币跨境结算的快速发展促使香港市场成为人民币离岸中心，当前香港人民币离岸市场建设还处于初级阶段，人民币从内地流向香港地区，而离岸人民币的回流渠道也正在开辟中，香港人民币离岸中心正在发挥人民币资金池、产品...