多事件触发巨灾债券定价机理与比较分析摘要：巨灾损失具有多样化、立体性特征，传统单事件触发巨灾债券难以满足交易需求，多事件触发巨灾债券开始出现。本文设计并阐述了多事件触发巨灾债券产品定价模型及其实现过程，选择中国台风巨灾财产损失、受灾面积为触发事件，对定价机理进行了分析，并与普通债券、单事件触发巨灾债券价格水平进行了比较分析。具体通过建立委托代理定价模型，对中国1990年以来历次台风直接经济损失和受灾面积的边缘分布分别进行拟合，借助ClaytonCopula得到联合概率分布函数并最终确定定价水平。关键词：巨灾债券；定价；多事件触发；委托代理理论：F840.64文献标识码：A：10035192（2014）02006605doi：10.11847/fj.33.2.66ComparativeStudyonthePricingofMultieventsTriggedCATBondsLIYong1，FANBei1，LIUJuan2（1.SchoolofEconomicsandManagement，Tong激University，Shanghai200092，China；2.ChinaContinentPropertyCasualtyInsuranceCompanyLtd.，Shanghai200135，China）Abstract：Ascatastrophiclosseshavecharactersofdiversitiesandmultidimensions，traditionallysingleeventtriggeredcatastrophe（CAT）bondscouldhardlysatisfytheneeds，andmultieventstriggeredCATbondsappeared.ThispaperfocusesondesigningandpricingofmultieventstriggeredCATbonds.Especially，comparingthedifferencesonpricingsamongcommonbond，singleeventandmultieventstriggeredCATbonds.Indetail，byestablishingrepresentativeagentpricingmodel，itestimatesthemarginaldistributionoftwoeventsrespectivelysince1990，andcombinesthemwithClaytonCopulatofitjointprobabilitydistributionfunctionanddeterminesthepricesfinally.Keywords：catastrophe（CAT）bonds；pricing；multieventstriggered；principalagenttheory1引言巨灾债券可以有效增强一国应对巨灾风险损失补偿能力。自1990年代以来，被美国、欧盟、日本等发达经济体成功应用于防范和化解地震、飓风等自然灾害造成的财产损失[1]。传统巨灾债券通过设置单一“触发事件”（TriggerEvent）将投资者收益与损失联系在一起，实现了保险市场风险向资本市场的转移，解决了巨灾风险的非可保性问题，应用范围已逐步扩大到农业、核燃料泄露、流行病、恐怖事件等非常规风险防范中。但是由于巨灾造成的后果往往多方面，具有多样性、立体性特征，基于单事件触发事件的巨灾债券难以满足市场多样化需求。因而多事件触发巨灾债券开始在瑞士、美国、法国等国出现，如地震飓风债券，恐怖袭击债券，体育赛程取消债券等，业已成为相关研究热点之一。巨灾债券定价是研究核心与难点之一，始于1990年代中期，仍然处于发展之中，新模型不断涌现，又很快被改进。早期Cummins等[2]利用无风险套利思想讨论了巨灾衍生产品定价，将BS理论应用于保险衍生品市场。Briys[3]在市场完全、巨灾损失指数服从几何布朗运动以及市场无套利机会等假设下，得出巨灾债券价格的表达式。Loubergé等[4]以BS模型为基础，假设利率是连续变动下建立了巨灾债券定价模型。Morton[5，6]对已发行的巨灾债券的参数进行回归分析，不断发展和完善了LFC巨灾债券定价模型。Wang[7]通过概率变换发展了LFC模型，提高了计算效率。Woo[8]较早提出了多事件触发思想，认为现代巨灾风险如恐怖袭击风险面临的风险具有模糊性（Ambiguity），多事件触发证券化产品则可以转移此类风险。由于牵涉“多事件”，定价过程更为复杂，直到Reshetar[9]才出现相关实证研究，他以巨灾保险财产损失、死亡人数为触发事件，对英国巨灾债券价格进行了估算。至今相关研究仍显不足，滞后于实践发展速度与需要。国内研究仅限于普通巨灾债券的研究，尚未开展多事件触发巨灾债券的探索。代表性成果包括韩天雄等[10]，田玲等[11]，施建祥等[12]，张庆洪等[13]，李永等[14，15]。事实上，相比普通巨灾债券，多事件触发巨灾债券具有投资风险低、违约概率低、信用评级高等优势，较易为市场接纳，更适合在类似中国的新兴市场推行。李永，等：多事件触发巨灾债券定价机理与比较分析Vol.33，No.2预...