证券组合市场风险与收益的实证研究摘要：按照股票规模大小构建中国A股市场的沪深300股票组合，研究股票组合的平均相关系数和平均方差对市场总风险和市场超额收益率的解释和预测能力。实证结果表明，股票组合的平均方差比平均相关系数能够更好地代理市场总风险，并且股票组合的平均方差对市场超额收益率有显著的正向解释和预测能力。实证结果与“罗尔批评”相悖，从一个新的角度印证了资产定价模型能够有效地分析中国A股市场的风险和超额收益的正相关关系。关键词：平均方差；平均相关系数；股票组合风险；市场超额收益率；罗尔批评：2095-5960(2014)03-0032-07；中图分类号：F830；文献标识码：A一、引言资产定价问题是近几十年来金融理论中发展最快的一个领域，关于资产风险与收益关系的研究至今仍弥久不衰。Markovitz在1952年最早提出均值一方差理论，将资产投资的收益问题转变为一个给定目标函数和约束条件的线性问题o在此基础上，Sharpe(1964)⑴、Linter---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---(1965)[2]和Blacketal(1972)[3]进一步提出了资产定价模型(CAPM)。资产定价模型是现代金融学理论的基石之一，其核心思想是当处于均衡状态时，假如所有投资者都只持有无风险资产和市场组合，则资产组合的预期收益等于无风险资产的收益与市场组合收益之和，即资产组合的预期收益与市场风险成正向线性关系。但学术界对于资产定价模型的估计结果和有关结论一直颇富争议。FamaMacbeth(1973)[4]通过实证分析，证明1926-1968年美国证券市场股票的平均收益率与风险存在显著的正相关关系，并试图以当期估计的风险变量预测资产组合的未来收益率。Frenchetal(1987)⑸在广义自回归条件异方差模型(GARCH)的框架下检验股票资产组合的月度数据，结果得到了正向的均值一方差关系，但未通过显著性检验。国内外许多学者通过对证券市场进行实证研究，提供大量证据支持资产收益与风险的正向关系(Ghyselsetal.,2005；HungGlascock,2010；陈浪南和屈文州，2000；靳云汇和刘霖，2001；黄波等，200丁志国，2012；龚映清等，2013；陈梦根，2013)[6]-[13]oFamaFrench(1992)(14]釆用与FamaMacbeth(1973)⑷相同的实证方法再次研究美国证券市场，而前者的研究却发现资产组合收益与风险不存在显著相关关系。另外，Camp---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---bell(1987)[15]、Balietal(2005)[16]>GuoSavickas(2006)[17]>丛剑波(2009)[18]等研究指出资产组合的风险与收益呈显著负相关。学术界普遍认同市场总体风险是不可观测的，因此实证检验中往往利用资产组合风险来代理市场总体风险。Roll(1977)[19]对实证检验CAPM模型有效性的结果提出了质疑，他认为因为无法证明某个特定的资本组合即是有效市场组合，所以无法找到真正衡量系统风险的系数(Beta系数)。这就是著名的"罗尔批评”(Roll'scri-tique)。如果“罗尔批评”能够解释CAPM模型失效的原因，那么股票资产组合的风险变化不会引起市场总风险的变化，这是由于任何单个股票资产都会落在证券市场线上，而这是恒等变形，所以市场超额收益也不会受到影响。另外，如果回归检验是基于某种无效率的资产组合，则资产组合的收益与市场总风险可能出现负相关或不相关的情况。自此以后，各种新的检验方法和手段在资产定价研究领域的应用自然也受到学术界的广泛关注。PolletWilson(2010)[20]的研究为解释市场总体风险和市场超额收益率提供了一个新的视角，该研究以美国主要股票市场中正常交易的500只大盘股票为例构建股票资产组合，运用股票资产组合的平均方差(averagevari-ance)和平均相关系数(averagecorrelation)为代理变量来---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---解释美国市场总风险，其结论为利用平均关系数作为美国市场总体风险的代理变量提供了一定的理论基础;另外，虽然实证分析发现股票组合平均方差也与市场总风险显著正相关，但是股票组合平均方差与市场超额收益率为负相关，而且对市场超额收益率的解释力有限。在中国A股股票市场上，大盘股票组合的...