中国的股权溢价之谜:基于Hansen-Jagannathan方差界的实证研究林鲁东*内容摘要本文使用HJ方差界检验了我国的股权溢价之谜,并比较了CRRA、递归效用与习惯形成三种不同的效用函数下模型的定价能力。本文的实证研究发现:(1)我国不存在股权溢价之谜,也不存在无风险利率之谜,该结论有别于以往的研究;(2)对该结论的可能解释在于,较高的股权溢价来自于对消费风险的补偿,而较强的预防性储蓄动机抵消了借贷以增加当期消费的效应;(3)相对基于CRRA效用函数的模型,引入递归效用和习惯形成的模型具有更强的定价能力。关键词股权溢价之谜无风险利率之谜Hansen-Jagannathan方差界递归效用习惯形成JEL分类:G12,E21,C12:F830.9文献标识码:A:1000-6249(2007)012-0012-012一引言Mehra和Prescott(1985)在其经典文章中首次指出,美国历史数据显示出股票收益率远高于债券收益率,即存在股权溢价的现象,而此溢价的幅度远远大于标准资产定价模型估计得到的结果,此即著名的“股权溢价之谜”(Equitypremiumpuzzle)。该迷题一经提出,便成为金融学和宏观经济研究的核心。股权溢价之谜的重要性在于揭示了资产定价理论与现实存在巨大的差距。在实际应用中,我们运用这些模型来评估预期收益与风险的关系、衡量基金的投资业绩或估算各种投资者的必要回报率,一旦这些模型是“错”的,据此决策就可能产生巨大的偏误,使投资者蒙受损失。Mehra和Prescott(2003)也指出,股权溢价无论在投资组合决策分析、资本成本估算等领域,均处于“核心重要”的位置。因此有必要对我国是否存在股权溢价之谜进行检验。在标准的资产定价模型中,股权溢价可以表示为风险大小与风险价格的乘积(其中风险大小用风险资产收益率与消费增长的协方差衡量,风险价格用相对风险规避系数衡量)。给定风险资产收益率与消费增长的历史数据,要使模型拟合股权溢价,必须设置非常高的相对风险规避系数(Relativeriskaversion,下称RRA),这与我们的经验相违背,也即Mehra和Prescott(1985)提出的股权溢价之谜。Kandel和Stambaugh(1991)则认为,足够高的RRA是可能,但此时模型预测的无风险利率水平远远超过实际水*林鲁东:中山大学岭南学院广州510275电子信箱:linludong@163。本文为国家自然科学基金项目(70473106,70673116)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(05JJD790075)、中山大学“985工程”产业与区域发展研究创新基地,及广东省普通高校人文社会科学重点研究基地经费资助成果之一。-12----本文于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---南方经济2007年第12期平,反而导致了Weil(1989)提出的“无风险利率之谜”(Riskfreeratepuzzle)。①早期的研究均基于CRRA效用函数,在该函数下RRA与跨期替代弹性(Elasticityofintertemporalsubstitution,下称EIS)互为倒数,然而没有证据表明二者必须紧密联系,为了放松这一限制,Epstein和Zin(1989,1991)与Weil(1989)引入了RRA和EIS分离的递归效用函数,从模型看,Epstein-Zin-Weil效用函数的引入有助于解决这两个迷思,但实证中仍面临严重的困难。②对幂效用函数另一个方向的扩展则是引入“习惯形成”(Habitformation)。Constantinides(1990)和Sundaresan(1989)建立了基于“内部习惯”(Internalhabit)的模型,消费者今日消费将影响明日消费的边际效用;Abel(1990,1999)、Campbell和Cochrane(1999)则建立了习惯依赖于总消费的“外部习惯”(Externalhabit)模型,Abel将其称为“追赶时髦”(CatchingupwiththeJoneses)。这些扩展的模型在解决股权溢价之谜方面各有优劣,但总的来说,该难题仍未解决。其后的研究进一步从异质性消费者和行为金融学等角度进行。③在检验方法上,Hansen和Jagannathan(1991,下称HJ)提出了基于随机折现因子(Stochasticdiscountfactor,下称SDF)的方差边界,该边界限制了SDF方差的下界,可用于检验各种形式的资产定价模型。随后,Burnside(1994)、Cecchetti等(1994)和Hansen等(1995)发展了基于GMM检验定价模型能否符合HJ方差界的方法。Otrok等(2007)对HJ方差界进行了一般化的推广。另一方面,Gallant等(1990)提出了基于条件信息的方差界,其新近发展见Ferson和Siegel(2003)、Bekaert和Liu(2004)。对中国的...