基于多层次债券市场模型的民企债券市场改革路径研究〔摘要〕中国债券市场信用评级行业存在评级虚高、区分能力差和评级持续上移等问题，严重制约了债券市场尤其是民营企业债券市场的健康发展，对其进行改革刻不容缓。本文将债券市场依据债券信用评级高低划分为多个层次，在每个层次的市场中均由于信息不对称而出现“柠檬市场”效应，构建了一个多层次债券市场模型。在此基础上，基于2010―2021年民营企业债券数据，该模型成功模拟了民营企业债券市场近十年的结构演变历程，并发现隐形发行门槛、财务舞弊行为监管不严、缺失有效的评级跟踪与质量验证机制等是导致现有问题的主要原因。此外，借助该模型还发现刚性兑付虽然能在短期内繁荣债券市场，但是会使市场在低水平达到均衡，阻碍债券市场的长期健康发展。最后从发行、财务监管、评级跟踪和质量验证等方面提出具体政策建议，以提升评级质量并形成多层次市场，促进经济更好发展。〔关键词〕多层次债券市场;信用评级;刚性兑付;隐形发行门槛;财务舞弊〔〕F832.5〔文献标识码〕A〔〕1000-4769（2022）01-0058-10〔作者简介〕王一鸣，北京大学经济学院教授、博士生导师;王立夫，北京大学经济学院博士研究生，北京100871。①MarciaH.MillonandAnjanV.Thakor，“MoralHazardandInformationSharing：AModelofFinancial---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---InformationGatheringAgencies，”JournalofFinance，vol.40，no.5（December1985），pp.1403-1422.一、引言债券市场中存在严重的信息不对称问题，投资者没有能力和精力调查每一个公司和每一笔债券的全部信息，而信用评级机构拥有搜集和处理信息的优势，其根据潜在的违约率和违约损失率赋予每个公司或债券信用评级，在一定程度上能够消除信息不对称，提升资产的配置效率。①与发达国家成熟的信用评级业相比，我国债券市场信用评级业存在很多问题，为此央行等五部委在2021年8月6日发布了，希望提升我国信用评级的质量和竞争力，使信用评级行业能够更好地服务债券市场。那么该如何提升评级质量呢？已有文献认为影响信用评级质量的主要因素为评级机构之间的竞争、评级机构的声誉机制、付费模式、选择性披露和股权结构等[BeatrizMariano，“MarketPowerandReputationalConcernsintheRatingsIndustry，”JournalofBankingandFinance，vol.36，no.6，2012，pp.1616-1626;BoBeckerandToddMilbourn，“HowdidIncreasedCompetitionAffectCreditRatings？”JournalofFinancialEconomics，vol.101，no.3，2011，pp.493-514;HanXia，“CanInvestor-paidCreditRatingAgenciesImprovetheInformationQualityofIssuer-paidRatingAgencies？”JournalofFinancialEconomics，vol.111，no.2，2014，pp.450-468;MeiChengandMonicaNeamtiu，“AnEmpiricalAnalysisof---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---ChangesinCreditRatingProperties：Timeliness，AccuracyandVolatility，”JournalofAccountingandEconomics，no.47，2009，pp.108-130;SimiKedia，ShivaramRajgopalandXingZhou，“DidGoingPublicImpairMoody’sCreditRatings？”JournalofFinancialEconomics，vol.114，2014，pp.293-315;SimiKedia，ShivaramRajgopalandXingZhou，“LargeShareholdersandCreditRatings，”JournalofFinancialEconomics，vol.124，no.3，2017，pp.632-653.]，并希望通^改变付费模式和披露模式的方式提升评级质量。国内学者也针对中国信用评级现状提出了相应的政策建议：发展第三方信用评级，鼓励多种付费模式评级机构发展[吴育辉、翟玲玲、张润楠、魏志华：，2021年第1期;阮永锋、徐晓萍、刘音露：，2021年第5期;张广婷、金晨、沈红波：，2021年第4期;喻贞、顾舒雯：，（社会科学版）2021年第2期;陈关亭、连立帅、朱松：，2021年第2期;张舒怡、潘怡麟、朱凯：，2021年第5期。];严格惩罚“量钱评级”等乱象，提高违规成本[刘星、张智慧、杨羚璇：，2021年第1期。];加强对评级机构尽职调查的要求等。[林晚发、赵仲匡、刘颖斐、宋敏：，2021年第4期。]---本文来源于网络，仅供参考，勿照抄，如有侵权请联系删除---