中国上市公司控股股东私有收益影响因素的实证研究(1)摘要：本文的实证研究结果表明：我国上市公司控股股东的平均私有收益水平为18%左右，与新兴市场的国家相近，但明显地高于市场经济发达的国家；法律制度、公司规模、公司盈利状况、负债融资比例及结构、第二至五大股东持股比例和流通股比例都对控股股东私有收益有不同程度的负向影响，而行业保护和控股股东持股比例都对控股股东私有收益有不同程度的正向影响。关键词：控股股东私有收益，影响因素，中小股东保护一、研究背景公司治理研究长期关注的是经理人员与股东之间的代理问题及相应的公司治理结构。但是，近年来大量的研究表明，世界各国大多数公司的股权并不是高度分散而是相对集中，控股股东会利用手中的控制权，侵占中小股东的利益，谋取私有收益。Dyck和Zingales对39个国家的412起控股权转移的研究表明，控股股东的私有收益介于4%-65%之间，平均值为14%。Hanouna等对1986-2000年间西方七国(美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大)的9566起公司并购案例的研究表明，控股权交易价格平均高出小额股权交易价格的18%左右。国内学者唐宗明和蒋位、施东晖、叶康涛、邓建平和曾勇等对我国上市公司控股权转移的研究表明，控股权转移价格高于非控股权转移价格，而且高于国际平均水平。可见，世界各国公司中都不同程度地存在着控股股东侵占中小股东利益的行为。所以，Claessens等认为，在世界各国大公司中最主要的代理问题不是在经理人员与股东之间，而是在控股股东与中小股东之间。这已成为困扰各国公司治理的核心问题，是公司治理研究的新领域。Johnson等把控股股东侵占中小股东利益的行为称为“掏空”行为，如支付给公司高层管理者过高的报酬、通过公司担保而取得贷款、不公平的关联交易、增发新股稀释现有股权、非法占用公司资金、过度投资等。控股股东的这些侵占行为都产生于控股股东的控制权与现金流量权的不一致。控制权是指控股股东所持股份所代表的投票权；现金流量权是指控股股东所持股份所代表的利益关系。当这两种权利不一致时，只要控股股东能够获得超额控制权(即控制权大于现金流量权)，就有很强的动机转移公司的资源，侵占中小股东的利益。大量的研究表明，世界各国公司控股股东的控制权大于现金流量权的现象是普遍存在。影响控股股东私有收益的因素有许多，包括法律制度、市场竞争、行业特性、公共媒体、政府监管、征税水平等宏观因素，以及公司规模、股权结构、财务杠杆、经营状况、资产结构、股利政策等微观因素。国内外学者在这方面的经验研究有许多。Laporta的研究表明，对中小股东的法律保护程度越高，控股股东获得私有收益的成本就越高，私有收益也就越低。Demsetz和Lehn认为，行业竞争程度越高的公司，控股股东获得私有收益的难度就越大，私有收益就越低””。Bertrand等、Joh认为，控股股东通过“金字塔”股权结构或交叉持股方式对控制权与现金流量权进行分离，以达到侵占中小股东利益的目的。Faccio等、Maury和Paguste认为，控股股东通过股利政策来侵占中小股东的利益，股利支付率与控股股东私有收益负相关。唐宗明和蒋位认为，大股东转移股权溢价的高低与转让股份比例成正向变动，与公司规模成反向变动，与公司盈利能力成反比。施东晖认为，公司盈利状况和现金流动性对控制权价值具有正向影响，而控制权竞争程度对控制权价值具有负向影响。叶康涛认为，公司控制权的隐性收益与控股股东对公司的控制力成正比，与公司流通股规模成反比，公司负债不能成为约束大股东掠夺行为的有效工具。邓建平和夏勇认为，控股权转让溢价与公司规模和负债融资负相关，而与公司价值和股权转让比例正相关。上述研究成果为进一步研究控股股东私有收益的影响因素指明了方向，提供了大量有力的经验支持，但是不够系统，主要集中在股权结构对控股股东私有收益的影响方面。本文力求在这方面的研究有所突破。二、研究假设本文在国内外已有研究成果的基础上，对影响我国上市公司控股股东私有收益的主要因素提出如下理论假设：假设1：中小投资者的法律保护程度与控股股东私有收益负相关。一个国家的法律制度(包括...