企业债务违约研究［摘要］负债经营的收益性与风险性，决定了负债融资需要平衡或权衡。文章基于研宄问题，采用纵向单案例研究方法，从具体案例入手，遵循案例研究的一般原则和方法，在验证相关理论的基础上，对企业的财务、战略、股权结构等状况进行分析，揭示企业发生债务违约的本质原因，为同行业企业的日后发展提供一定的借鉴作用。［关键词］案例研究；山水集团；债务违约［DOI］10.13939/jki.zgsc.2016.29.1671案例概况中国山水水泥集团有限公司是山东省最大的水泥集团，是国家重点支持的12户全国性大型水泥企业之一，集团于2008年7月4日在香港上市，成为中国水泥行业第一支红筹股。2015年11月11日，山水集团于港交所发布公告称：“董事会已得出结论，山水集团将无法于11月12曰或该日之前取得足够资金以偿付境内债务。公司将提交清盘申请，并申请委任临时清算人。”截至目前，山水集团国内存续债券共6只，累计余额71亿元。除上述20亿元超短融外，还包括8亿元超短融以及3亿元定向债务工具。以上债券将于未来两年陆续到期，其中26亿元的超短融和中期票据，需在明年一季度兑付。此外，山水集团还有5亿美元的优先票据，将于2020年到期。根据相关规定，如果境内主体超短融违约，则境外债券也必须提前赎回。2案例分析与发现2.1迫于债务违约的财务压力2015年，公司营业收入下降31.1%，与去年相比损失人民币10.96亿元。山水集团ROE、ROA指标逐年大幅下降，中期ROE降至-9.79%，较2014年中期降幅达11.61%，ROA降至-2.85%，同比降低3.35%，两者反映出山水集团股东权益的收益水平逐年降低，公司运用自有资本的效率逐年下降。除此之外，至2015年中期，企业销售净利率低至-21.62%，降幅达23.68%,销售毛利率14.48%,降低6.39%,营业利润率降幅更是达到24.13%。山水集团主要产能分布地山东竞争较为激烈，整体价格水平较低，尽管辽宁地区集中度较高，但需求下滑较多，导致公司收入增长乏力，无法实现较好的销售收入。由于集团近年大量投资，使得考虑应付票据后债务资本比由2012年的36.6%增至目前的45.7%，有较大的长短期偿债压力。此外，公司短债增长较多，货币资金对短债的覆盖比率仅为27%，截至2015年一季度末，考虑票据后的净短期债务大幅增至41亿元，流动负债总额高达170多亿元，流动比率与速动比率较2014年同期分别降低0.21、0.16,公司账面可用货币资金11.5亿元无法覆盖上述优先票据回购金额，公司资金周转压力较大，债务负担和短期周转压力恶化。2.2雪上加霜的股权争夺山水水泥原直接控股股东是中国山水投资有限公司，山水投资是由自然人实际控制的企业。但在张才奎对山水投资内部控制权不稳定的情况下，天瑞集团、亚洲水泥和中国建材等股东进入或增持，使得山水投资对山水水泥控制力进一步下降并丧失大股东地位，导致山水水泥因公众股比例过低停牌。山水水泥的股权变动事项对公司的正常经营和融资环境带来一定的负面影响。如果山水水泥的实际控制人发生变更，可能会带来区域集中度的提升，但也有可能在并购整合中对公司的经营产生不稳定影响。如果实际控制人不发生变更，由于不能解决公众持股比例过低问题而导致企业退市，则会对山水水泥的融资能力产生不利影响，天瑞集团、中国建材、亚洲水泥的股权投资也会出现账面价值的下降。此次山水集团因债务违约而申请清盘，与集团股权争夺有着密不可分的联系，不同利益集团间存在经营理念与利益冲突，寻求改组亦是基于对现任管理层不当行为的质疑，“清盘”事件的发生对公司的信用可能会造成较大伤害。2.3惨淡的行业发展状况2015年，我国水泥市场需求持续低迷，预计产量同比下降6%左右，是21世纪以来首次半年出现负增长的年份。根据国家统计局统计，2015年1〜11月我国水泥行业累计实现收入8080亿元，同比下降9.56%,行业亏损企业额达到历史新高的202亿元，比2014年增长128%。行业销售利润率仅为3%，亏损额超过210亿元，亏损面超过40%。我国经济结构正处于转型期，过去以固定资产投资拉动经济增长的模式继续发生着改变。2015年水泥需求下游行业中房地产和基建整体表现乏力，尤其是房地产投资增速出现断崖式下滑，从2014年增长10.3%直线下降到2015年...