“8.11汇改”前后人民币汇率的波动对比研究梁宇飞【摘要】2015年8月11日，中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。本文通过以离岸人民币汇率基于GARCH族模型进行分析，发现（1）811汇改后人民币汇率日收益率更接近于正态分布。（2）811汇改后人民币汇率日收益率波动幅度更大，并且出现汇改前没有的ARCH效应，即波动的集聚与持续。（3）811汇改前人民币汇率日收益率不存在自回归效应，但汇改后出现了二阶的自回归。（4）811汇改后的人民币汇率日收益率序列可以进行GARCH族模型进行拟合。【关键词】“8.11汇改”离岸人民币汇率汇率日收益率波动一、引言“8.11汇改”以来人民币加快了迈向市场化的步伐，同时人民币汇率也不同以往的相对稳定，其波动呈现出了新的特点。自2015年8月11日以来，人民币汇率先后主要经历了单边震荡贬值、双向波动加剧、震荡回升等几个明显的阶段。本文以汇改前后各三年的人民币对美元离岸汇率作为研究对象，通过分析其波动特点并进行对比，检验“8.11汇改”的成果并讨论其背后成因，能够强化对“8.11汇改”的解读并助力日后相关的理论支撑。二、实证部分（一）研究方法GARCH模型是通过在条件方差方程里加入条件方差的滞后项，从而能够更好刻画波动的持续性，实现收益率的长记忆过程。GARCH（q，p）模型的一般表达式为：其中，rt为收益率序列，μ为收益的无条件期望值，εt为残差，σt2为条件方差，vt为独立同分布的随机变量，vt与σt相互独立，ω是常数项，α为滞后期参数，β为方差的参数。一般而言，价格上涨和下跌的幅度相同，引起的波动幅度却不同，GARCH不能刻画这种收益率条件方差波动的非对称性。EGARCH模型的条件方差为：若存在ω<0，则说明模型存在非对称效应，即坏消息对模型会产生更大的冲击使之产生更为剧烈的波动。若ω=0，则说明消息对魔性的冲击是对称的。（二）实证检验1、数据选取为了体现汇率波动因素尽可能地来自市场，本文选择了人民币对美元离岸汇率作为研究对象记为CNY，对象选择区间为2012年4月30日至2018年5月十一日的当日以间接标价法表示的离岸汇率收盘价格。在数据处理上计算出离岸人民币的对数收益率即从LNCNY的趋势图中可以清楚观察到在“8.11汇改”前后人民币离岸汇率的收益波动幅度明显不同，相较而言汇改之后波动幅度更大，图中初步分析人民币离岸汇率日收益率的波动具有时变性、突发性和聚集性。并且可以清晰地判断出其具有波动聚集效应，很有可能符合ARCH模型。2、描述性统计人民币币值在离岸市场上对美元在8·11汇率改革前后发生了极大的变化。汇率改革后的波动率明显增大，其标准差由0.996347扩大为0.002755，增幅近一倍，说明汇改后人民币汇率的变化更加活跃、富有随机性。JarqueBera检验是用来检验数据是否服从正态分布，其结果更能说明其中的问题。人民币汇率日收益率在汇改后的J-B统计量下降，表明其正态性较之往前有所提高，这反应了汇改之后人民币朝市场化方向的改革是有成效的。3、平稳性检验和模型定阶对人民币汇率日收益率序列进行平稳性检验，含常数项，不含时间趋势项，计算得到ADF统计量为-20.88764，显著小于1%临界值；-3.437938汇改前汇改后ADF统计量为-26.11625，顯著小于1%临界值-3.433504，故拒绝存在单位根的零假设，表明人民币汇率日收益率序列是平稳的。对人民币汇率日收益率进行自回归检验，表明在滞后5阶开始P值拒绝原假设，即从此是人民币汇率日收益率存在自相关。由检验结果可以看出在汇改后在滞后二阶时Q统计量就足够大且在第二阶的对应概率为4.5%，即在5%的置信度下可以认为人民汇率日收益率存在二阶的自回归。但汇改前的Q统计量很小且其对应概率均在35%以上，即并没有显著的自回归效应，这可能是由于汇改前汇率的决定因素仍是由政府强力操控造成的，此处为进行回归，借鉴普遍的做法进行一阶自回归。在以上条件下分别建立自回归模型进行ARCH-LM检验。对于汇改前，ARCH检验时，综合AIC、SC、HQ和相应滞后阶...